申银策略管涛：美元的困境与人民币的机遇

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　　文章来源：首席经济学家论坛申银策略

　　管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

　　美联储降息背后，隐藏着怎样的全球货币秩序变革？黄金暴涨、多国央行增持，预示着什么样的资本新动向？A股反弹能否成为中国经济企稳的镜子？“存款搬家”的争议为何持续不休？居民“去杠杆”与房地产调整之间，存在着哪些深层次的逻辑关联？

在一个充满不确定性的“货币新局”中，我们如何为资产寻找安全的港湾？为了厘清这些错综复杂的问题，我们特别邀请了中银证券全球首席经济学家管涛先生进行深入解读。其与潘英丽、张明合著的新书《货币新局》已于近期面世，以下为本期对话核心内容的整理。

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　　01 美联储降息的深意

　　主持人：本次美联储降息，表面看是一次预防式降息，但从背后来看是否意味着美元信用锚的松动？正如您在新书中提到“美元体系的脆弱性正在加深”，美元体系是否会坍塌？这是否会加速全球货币秩序的重构？

　　管涛：

　　在今年9月的美联储议息会议上，美联储重启降息，下调25个基点。仅就此次降息而言，难以直接认定为美元信用出现松动。回顾2022年3月，美联储开启了四十年来最激进的紧缩周期，而自去年9月起转向降息，连续三次降息后，今年前五次会议均暂停行动，直至9月再次降息。鲍威尔将此次降息定义为“风险管理式降息”，并多次强调，若非受特朗普关税政策影响，美联储可能更早启动降息。由此可见，此次降息并非完全出于外部压力。

　　美联储肩负双重使命：物价稳定与就业最大化。今年7月议息会议后，特朗普关税已实施半年，通胀虽有所反弹但幅度有限，而7月后的就业数据出现加速恶化迹象，使美联储在实现就业最大化目标方面面临更大挑战。这正是9月降息的背景。

　　此次降息幅度为25个基点，而会前特朗普多次公开施压要求更大幅度降息。美联储顶住压力，仅进行常规幅度调整。值得注意的是，此次会议上仅有一票反对，而7月投反对票的理事此次转为赞成。新任理事Steven Milan（原白宫经济顾问委员会主席，具较强政治色彩）投下反对票，主张降息50个基点。这一表决结果反映出美联储内部仍保持较高团结度，表明此次降息更多是沿既定政策路径的实施，不意味着美元信用的进一步松动。降息后美元指数止跌反弹，从97以下回升至99附近。

　　然而，从更长期视角看，美元信用仍面临显著挑战。当前美联储可能陷入三重困境：

　　第一，政策进退两难。特朗普关税可能推高通胀，尽管基准预期认为影响有限且属一次性，但后续是否会出现大幅反弹存在不确定性。更关键的是，若通胀上升伴随就业急剧恶化，美联储将面临物价稳定与就业最大化两大目标之间的冲突。回顾70年代美国滞胀教训，当时美联储因在控通胀与防衰退间摇摆不定，导致政策反复，最终在沃尔克任内不得不以两次经济衰退为代价遏制通胀。当前鲍威尔正面临类似困境。

　　第二，货币政策预期引导混乱。政策透明度的核心在于各部门各司其职，不越界评论其他部门职责。例如，汇率政策属财政部职责，利率政策属美联储职权。然而当前不仅前财长贝森特频繁评论利率政策，特朗普及其内阁成员也多次对美联储决策发表意见。这种混乱若持续，无论其意见被证实或证伪，都将削弱美联储前瞻性指引的公信力，扰乱市场预期。

　　第三，美联储独立性受到威胁。特朗普在第二任期内加大对美联储的干预力度：曾考虑撤换鲍威尔，后因市场震荡暂缓，现正积极遴选继任者，拟通过“影子美联储”削弱现任领导层影响力；同时通过人事任命途径，试图在美联储理事会中安插支持者。若其以行为不当为由罢免现任理事的诉讼在最高法院获胜，特朗普可能再获一理事提名机会，从而在七名理事中形成多数派，进一步影响未来决策及地方联储主席任命。这种人事层面的干预对美联储独立性构成严重威胁。

　　鉴于鲍威尔任期将于明年5月结束，9月会议公布的点阵图未受市场重视，因未来降息路径将由新任主席主导。因此，对美元信用和美联储独立性的潜在损害可能更多体现在后续人事与制度安排中。

　　特朗普反复无常的激进经贸政策仍在挥霍美元的国际信誉，损害现行国际货币体系：其贸易政策导致全球贸易体系重置与经济碎片化；对美联储独立性的干预削弱美元信用基础；财政政策引发对美国政府债务可持续性的疑虑，可能削弱美元的避险资产地位。这些因素可能加速全球货币秩序重构。

　　关于重构趋势，是否意味着通俗意义上的“去美元化”？这是一种可能。中国人民银行行长潘功胜在今年6月陆家嘴论坛中指出，主权货币主导的国际货币体系存在三大内在缺陷：主权货币发行国政策难以兼顾内外均衡；其政策无论松紧均产生巨大外溢效应；部分主要国际货币发行国将货币武器化，滥用经济金融制裁。特朗普政策在前两方面进一步削弱美元体系，这可能是一个从量变到质变的过程。

　　临界点的到来可能以美国盟国对美元丧失信心为标志。近年来黄金价格大幅上涨，今年内先后突破每盎司3000美元和4000美元，反映国际货币体系多极化加速。但央行购金主体主要为新兴市场和发展中国家，日本、欧洲等发达国家尚未大规模参与。若特朗普政策持续对盟国施压——如对英国、欧盟、日本、韩国加征关税，要求扩大自美进口，甚至对加拿大提出领土要求——可能导致盟国调整投资组合，减少对美元依赖。

　　若特朗普放弃美国在全球经济治理中的领导角色，可能引发质变。但具体时点难以预测，正如1960年特里芬就已指出布雷顿森林体系缺陷（俗称特里芬难题），但其崩溃至1970年代初才发生。1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩成为体系解体的标志性事件。当前体系下，美元与黄金仍处于脱钩状态，汇率制度选择属各国主权，未有统一要求。若盟国集体对美元丧失信心，可能成为新一轮体系重构的临界点。

　　主持人：关于美元作为传统避险资产所面临的挑战，除了您刚才提到的方面，我还注意到瑞·达利欧在今年出版的新书《国家为什么会破产：大周期》中的观点。他在书中特别强调了美国当前所面临的债务危机，并由此推断国家可能走向破产的逻辑，这无疑也是在对现状敲响警钟。

　　管涛：

　　从历史上看，美国在危机期间政府赤字率通常会短期走高。但2020年公共卫生危机应对之后，其赤字率连续两年维持在10%以上。即便2022年后经济显著复苏，赤字率仍居高不下，导致政府债务规模持续膨胀。

　　特朗普签署的《大而美法案》可能进一步推高短期赤字。尽管2025财年最新数据显示赤字与去年基本持平，但这背后一个重要背景是关税收入大幅增长。然而，这一收入的可持续性存疑——目前美国最高法院正在审理一项指控其关税政策违法的案件，若最终被裁定违宪，关税收入可能减少，财政赤字问题将更为突出。

　　在此背景下，若政府赤字与债务规模持续扩大，叠加通胀中枢上移，当前的中性利率水平可能已高于2020年疫情之前，这将加剧政府债务可持续性的担忧。国际货币基金组织在10月发布的《世界经济展望》与《全球金融稳定报告》中也警示了这一风险。

　　此外，今年以来市场多次传闻，美国除使用关税工具外，还在考虑采取其他政策以应对贸易失衡。如可能对外国投资者持有的美元资产征税，甚至对美国主权债务进行重组，强制将现有美债置换为长期、低息或无息债券。这类措施本质上属于以税收为手段的资本管制，若实施可能严重冲击美元的国际信用与安全资产地位。

　　值得注意的是，在《大而美法案》的讨论过程中，曾包含对外国投资者加税的条款，但因引发市场担忧，最终在通过版本中删除了相关条款（即所谓的“第899条款”）。

　　02安全资产重构：美元、黄金与多元货币竞争

　　主持人：我们观察到，在央行购金行为上，新兴市场与发达国家存在显著分化：前者热情高涨，后者保持平稳。该如何理解新兴市场这股强劲的购金动力？

　　管涛：

　　新兴市场国家的外汇储备规模普遍超过发达国家申银策略，这主要是因为发达国家货币多为自由浮动，央行通常不干预外汇市场，因此较少积累外汇储备。

　　历史上，特别是在亚洲金融危机之后，许多新兴市场为增强自身抗风险能力，长期通过增持外汇储备以构建所谓“安全垫”。然而，当前这些储备面临两大挑战：一是美国实施不负责任的宏观经济政策，美元存在趋势性贬值风险，导致美元资产可能缩水；二是美国将货币武器化，频繁动用金融制裁手段，虽亦波及部分盟国企业，但主要对象仍是非盟友的新兴市场国家，严重影响了其资产安全性。

　　此外，特朗普政府的新经济政策也在破坏美国主导的战后全球经济治理秩序，进一步推动各国分散风险。在此背景下，新兴市场正积极调整储备结构，增持黄金以实现资产多元化。

　　发达国家的黄金储备多形成于历史原因。例如，美国黄金储备超过8000吨，按市价计算接近1万亿美元，但其外汇储备不足400亿美元。欧盟的国际储备中黄金占比近70%。日本情况较为特殊，作为战败国，其黄金储备基础薄弱，虽在2021年3月后曾阶段性增持，但此后长期维持在2720万盎司水平。其黄金储备价值的变动主要受金价波动影响，而非主动增持所致，目前黄金占其国际储备总量的7.8%。

　　中国的黄金储备占比为7.6%。长期以来，中国同样以积累外汇储备为主，黄金储备相对有限。自2022年起，为推进国际储备资产多元化，中国已开始连续增持黄金。

　　主持人：当前国际货币秩序加速重构，其根本原因在于美元资产的安全性受到广泛质疑。由此引申出的核心关切是：美元地位的动摇是否会引发全球对“非美资产”的系统性价值重估？在此背景下，人民币资产是否会迎来价值的重新定位？人民币在未来货币格局中应如何自处与定位？

　　管涛：

　　2008年全球金融危机是国际货币体系多极化进程的重要里程碑，但这一过程需分阶段观察。在2009年至2021年期间，储备货币的多极化主要表现为“非传统储备货币”的崛起。该阶段美元在全球黄金外汇储备中的占比下降6.7个百分点，而黄金占比仅上升3.82个百分点，升幅小于美元降幅。同期欧元占比亦下降5.85个百分点，其他非美货币，如日元、英镑、瑞郎、人民币、加元、澳元等，均有不同程度上升。可见，这一阶段美元份额的下降，主要惠及了非传统储备货币资产。

　　2022年俄乌冲突爆发及随后美西方对俄罗斯的联合制裁，引发全球对美元安全性的普遍担忧，推动国际储备体系多极化进一步加速。但此阶段最大的变化在于，实物储备资产——黄金——成为最大受益者。从2022年一季度至今年二季度，黄金储备占比上升9.77个百分点，而同期美元储备占比下降6.24个百分点。黄金占比的升幅已超过美元降幅。

　　这一现象背后的原因在于，非美元外汇储备中，欧元、日元、英镑、瑞郎及人民币占比均有回落，仅有加元、澳元，以及未披露具体币种构成的“其他货币”储备占比有所上升。因此，2022年之后真正的受益者是黄金，其次才是外汇储备中那些小众、不披露具体构成的货币。

　　由此可见，美元储备份额的下降，并不必然意味着其他主要非美货币储备份额的提升。关键在于，尽管国际社会对美元存在不满并寻求资产分散，但现有主要储备货币的发行经济体各自面临结构性挑战：欧洲有欧洲的问题，日本有日本的困境，中国同样外部环境承压、内部面临新旧动能转换的阵痛。因此，美元地位的相对衰落，并不自动等同于其他非美货币的受益。

　　对中国而言，应清醒认识到：美国正在主动放弃其战后所主导的全球经济领导地位，这确实为非美货币提供了历史性机遇。但能否把握这一机遇，根本上取决于我们能否立足自身，做好自己的事情。唯有如此，才能趋利避害，有效提升人民币的国际影响力。

　　主持人：您指出，美元地位的动摇并不意味着机遇会自动降临到其他货币身上。数据也表明，尽管美元份额下降，但主要非美货币的份额并未同步上升，理论推演与现实情况存在差距。基于此，人民币若想把握本轮历史性机遇，究竟需要满足哪些关键条件？

　　管涛：

　　要抓住机遇提升人民币地位，有两方面的工作至关重要。

　　第一，必须采取必要的逆周期调节与结构性调整措施，推动经济持续回升向好。只有经济基本面坚实，人民币资产才能产生持续的赚钱效应，从而增强其全球吸引力。这背后的核心逻辑是“经济强则货币强”。日元的国际化历程就是一个典型案例：在日本经济强劲时期，日元国际化进展迅速，其全球储备份额最高曾达到约8%-9%；然而，随着日本经济陷入长达三十年的停滞，日元国际化进程出现倒退，储备份额也从高点回落至不足3%。因此，中国的当务之急是把经济搞起来，夯实人民币资产价值的基础。

　　第二，必须坚定不移地推动制度型开放，并着力完善金融市场体系，健全人民币作为国际货币的投融资功能。 2015年底，国际货币基金组织（IMF）批准人民币加入特别提款权（SDR）篮子，并使其成为第三大权重货币，这也是至今唯一入选的新兴市场货币，这被视为人民币国际化的重要里程碑。到2022年SDR篮子重估时，人民币权重又从最初的10.92%进一步提升至12.28%，巩固了其第三大货币的地位。

　　然而，我们必须清醒地认识到，这一地位和权重的提升，主要动力来源于我国出口市场份额的扩大。事实上，影响一国货币国际化程度的，除了实体经济规模，另一个至关重要的维度是其在国际金融交易中能否扮演重要角色。而在这方面，我们仍有巨大潜力可挖，这有赖于国内金融市场的深度建设和基础制度的完善。

　　当前，在理解“制度型开放”时，人们通常只聚焦于“边境上”的开放，例如实行准入前国民待遇和负面清单管理。但这仅是制度型开放的一个层面。其更核心的内涵在于“边境后”的开放，即推动国内的规则、规制、标准和管理与国际高标准接轨。我国的金融市场基础制度在此领域与国际水平尚存差距，这正是未来需要着力推进的重点。

　　主持人：我们能从欧元的国际化和日元的国际化里面吸取的经验吗？

　　管涛：

　　欧元的国际化路径，本质上是德国马克国际化的延续。作为二战战败国，德国在经济复苏后，马克面临巨大的升值压力，贸易账户由逆差转为顺差。通过深度参与并主导欧洲经济与货币联盟，马克实现了“做大做强”。欧洲在商品、劳务、资本与人员自由流动方面的高度一体化，为马克的广泛使用提供了坚实基础。

　　然而，马克的路径也带来两个关键启示：第一，它最终演变为一个“超主权货币”——欧元，这使其面临“货币政策统一而财政政策分散”的内在结构性矛盾，导致欧元区屡次陷入生存危机。第二，尽管依托高度区域一体化，欧元成为重要的区域性国际货币，但其地位仍无法与全球性国际货币美元相提并论。

　　一个典型的例证是SWIFT国际支付数据。今年前三季度，欧元的平均支付份额为23%。但需注意，SWIFT系统在欧元区成员国境内和跨境交易通用，此数据包含了大量欧元区成员国内部的交易。若将境内交易剔除，欧元的国际支付份额则骤降至14%，下降了9个百分点。相比之下，在同等可比口径下，美元的份额则从48%上升至59%。由此可见，马克通过欧元实现的国际化，虽凭借区域一体化拓展了使用范围，但其内在脆弱性与区域性特征也十分明显。

　　日元的国际化进程主要在二十世纪八九十年代推进，伴随着日本金融开放而展开。其历程同样提供两点深刻教训：

　　首先，货币国际化深度依赖于经济基本面。在日本经济强势、特别是1985年《广场协议》后日元存在强烈升值预期时（汇率一度升至1美元兑79日元），国际化进展顺利。然而，当日本经济陷入长期停滞，日元的国际化进程便迅速逆转，这充分印证了“经济强则货币强”的规律。

　　其次，国际化的基础必须牢固，尤其需要重视培育货币的国际计价结算功能。一个关键失误在于，即便在日本经济全盛时期，其向亚洲其他国家进行产业转移并形成以日本为核心的产业链（雁型分工）时，仍普遍使用美元而非日元进行计价结算。这导致其国际化根基不稳，一旦国内经济出现问题，国际化进程便出现严重倒退。

　　这两大历史案例对我们的启示是明确且双重的：

　　一是在加强区域经济合作时，必须着力推动本币计价结算，为货币国际化奠定坚实基础；

　　二是最根本的仍在于做好自己的事，持续巩固和壮大国内经济。

　　03中国资产配置：股市、存款与房地产联动

　　主持人：您如何看待前段时间热议的“数字货币可能成为新一代安全资产”的说法？

　　管涛：

　　我认为绝对不会。数字货币本质上是一种支付工具，特别是当它与法定货币锚定后，其价值本身是稳定的，因此很难作为一种投资工具。人们是通过数字货币去购买其他资产，而那个资产本身是否是安全资产才是关键——例如，你可以用数字货币购买国债，也有人用它购买比特币等虚拟资产。

　　主持人：您刚才提到了“经济强则货币强”这一货币格局演变的核心。我们可以将此延伸至与个人密切相关的资本市场和资产配置问题。我们看到今年9、10月以来A股市场上涨趋势明显，这是否标志着它可能成为中国资产的新支柱？

　　管涛：

　　目前市场确实在讨论“存款搬家”现象。从个人开户和基金销售情况看，存款搬家是存在的。但若用居民人民币存款的变动来解释则不合理，因为长期来看，中国居民境内人民币存款变动与股指呈正相关（2024年1月至2025年9月相关系数为0.849），而非此消彼长。真正能解释存款搬家的是非银金融机构（如证券、信托、理财、基金）的人民币存款变动，其与股指同样呈现强正相关（0.824）。

　　其次，本轮A股反弹确实与以往不同，更多由机构驱动（基金、理财产品参与度高），散户往往后知后觉，因其存在顺周期和“买涨不买跌”的羊群效应。不过7月以来市场走势强劲，散户参与度已在逐步提升。

　　长期看，权益类资产将成为中国居民财富多元化配置的重要方向。中国居民财富结构长期呈现“不动产多、动产少，动产中存款多、非存款少”的特点。当前房地产调整及“房住不炒”政策导向下，财富从不动产向动产转移是趋势。同时，随着“新国九条”及“1+N”政策体系完善资本市场生态（提升上市公司质量、鼓励分红、引导长期资金入市、加强投资者保护），市场环境已显著改善，居民通过权益投资获取财产性收入的可能性正在提高。

　　主持人：“存款搬家”现象确实备受关注。原来居民资产主要配置于房地产，如今市场格局生变，大家开始转向权益市场，但该市场波动大、对投资者要求高，导致许多人仍在观望。您怎么看？

　　管涛：

　　由于A股历史上“牛短熊长”、缺乏赚钱效应，投资者观望是正常的。但随着赚钱效应逐步显现，会吸引更多参与。投资者需根据自身风险偏好和能力选择参与方式，但不建议用“吃饭钱”炒股。

　　存款搬家的另一驱动因素是存款利率持续走低（目前活期利率已近零，一年期定存也仅在1%附近）。但中国是否会和欧、日、美一样走向零利率或负利率？我认为比较困难。欧日的零/负利率是不得已而为之，是经济停滞和通缩的结果而非良方。美国因直接融资占比高（80%），低利率能通过股市、债市传导产生正财富效应；而欧日直接与间接融资各半，传导效果有限。中国恰恰相反，间接融资占70%，降息对股市提振作用有限，且居民资产中权益占比低，财富效应不明显。此外，低利率下银行面临“企业惜贷（有效融资需求不足）”和“银行慎贷（银行放贷积极性不高）”的双重约束，宽货币难以转化为宽信用，加之中国作为储蓄型国家，需保持正利率曲线以激励储蓄。当然，中国货币政策仍有空间，可通过总量和结构性工具进行精准调控。

　　主持人：在此环境下，普通家庭在股市、黄金、房地产之间应如何平衡配置？您是否建议增配抗通胀资产如黄金或权益类资产？

　　管涛：

　　增加权益类和黄金配置是当前值得考虑的方向。具体比例取决于个人风险偏好。

　　我看好权益类资产基于四点：

　　一是中国股市估值仍偏低；

　　二是居民资产多元化配置空间大；

　　三是资本市场基础制度不断完善；

　　四是中国在转型中孕育大量机会（不仅是新兴产业未来产业，传统产业升级也蕴含巨大潜力）。

　　黄金方面，短期可能波动。自2022年底从1800美元启动，至今涨至4000多美元，涨幅一倍多，存在获利了结压力。近期金价从4300美元回落至4000附近，也受美国政府停摆风险缓解、中美可能达成协议等短期因素影响。但中长期看，在美元信用裂痕扩大，黄金再货币化和资产再平衡背景下，金价或仍有上行空间。不过黄金收益确定性虽高，其吸引力可能不如风险与收益均更高的权益资产。

　　主持人：结合美元美债信用受挑战、人民币稳中趋升的趋势，外资配置逻辑会有何变化？

　　管涛：

　　外资配置逻辑与汇率走势无直接因果关系——汇率是结果而非原因。汇率升值意味着购买人民币资产成本更高，但前期持有者能享受汇兑收益。某些时候，二者可能受相同因素影响而表现出相关性，但并非因果关系。

　　对中国而言，外资配置仍有机会：一是当前全球对人民币资产属低配，再平衡过程中提升空间大；二是中国经济转型升级（科技自主、新消费等领域）不断孕育新故事（如DeepSeek、人形机器人、创新药），改善市场情绪，催生“中国资产重估论”；三是中国持续推进制度型开放，为外资持有和使用人民币创造便利；四是外资配置不仅限于国债，股票也是重要组成部分——而外资在中国股市占比仅约3%，远低于美元储备资产中股票占比（约30%），未来提升空间显著。